이준상의 오늘도 상한가 ⑦

"주식투자는 저축하듯이 길게 보고 장기투자 합니다.”

“어차피 자식한테 물려줄 거니까 단기시세는 연연하지 않습니다.”

스마트폰을 만지작거리며 하는 이 말들은 모두 진실이 아닙니다.

설사 그 의도의 진정성이 있다하더라도 대부분 지키지 못합니다.

오히려, 끊임없이 질문합니다. “너무 많이 올랐는데 이제 팔아야 하나요?” 이경우는 주도주를 보유하고 있지만, 상승하는 이유를 정확히 모르는 경우입니다. “지금이라도 따라서 살까요?”

계속 오르니까 사고는 싶지만, 용기가 없는 경우입니다.

“안 오른 종목 중에 뭐 좀 좋은 것 없나요?” 주도주를 보유하지 않고 있고, 이를 무시하거나 외면하는 경우입니다.

경험과 지혜가 힌트를 줍니다.

‘정확한 이유를 알고 주도주를 보유하십시오.’

똑같은 질문 더 이상 안 하길 바라면서……….

1. 밸류에이션이 상승하기 시작했다.

4차산업 진전과 코로나19 팬데믹 환경에서 소위 BBIG 7 종목들이 주도주로서 작년 주식시장을 이끌었습니다. 백신과 치료제개발 기대감으로 삼성바이오로직스와 셀트리온이 부각되었고, 언택트 상황은 네이버, 카카오, 엔씨소프트 도약에 우호적인 환경을 제공하였습니다. 또한, 4차산업을 주도하는 전기차시장 개화는 LG화학, 삼성SDI의 지속적인 상승세를 이끌었습니다. KOSPI가 저점으로부터 99% 상승하는 동안 삼성SDI (248%), 카카오(205%), LG화학(202%), 셀트리온(163%), 삼성바이오(134%), 네이버(116%), 엔씨소프트(84%) 등 이들 종목은 대부분 초과상승률을 보였습니다.

그런데, 작년 10월 30일 KOSPI 2266 포인트를 저점으로 한동안 잠잠했던 주식시장이 2차 상승을 시도하기 시작하였습니다. 바이든 당선과 연이어 들려오는 백신개발 소식은 트럼프와 코로나에 가려져 있던 한국시장을 자극하였습니다. 성공적인 K-방역과 국민들의 성숙한 협조의식은 가장 돈을 적게 쓰고도 가장 경제적 타격이 적은 국가로 그 위상을 이끌어 냈고, 이를 눈치 챈 외국인들의 공격적인 매수행렬은 시장반전의 트리거가 되었습니다. 동학개미가 ‘흙 속의 진주’를 발견하였고, 이 진가를 외국인들이 알아본 겁니다.

보다 결정적인 건 위기를 기회로 바꾸는 한국인의 DNA가 한국 대표기업들을 자극한 사실입니다. 수많은 위기를 성공신화로 승화시켰던 경험과 이번에도 다르지 않다는 동물적 감각이 그들로 하여금 위축보다는 확장을 선택케 하였습니다. 한국기업들은 적극적인 투자와 활발한 인수 등을 통해 성장산업 확장 및 점유율 상승을 도모하였습니다. 단순한 상승사이클 편승이 아닌 과감한 구조변화를 통해 대변신의 기회로 삼았습니다. 평가가 달라지기 시작하였습니다. 평가의 다른 이름은 밸류에이션입니다. 한국기업들의 밸류에이션 상승은 이렇게 출발하였습니다.

2. 핵심동력은 밸류에이션 상승이다.

주가가 상승하는 이유는 아주 단순하고 명쾌합니다. 「주가 = 이익 X 밸류에이션 」이라는 등식에서 볼 때, 이익이 증가하거나 밸류에이션이 상승하거나 둘 중 하나입니다. 구체적으로 보겠습니다. 첫째, 이익과 밸류에이션 모두 증가하는 경우입니다. 주도주의 경우 대부분 여기에 속합니다. 물론 이 경우엔 가장 강력한 상승이 예상됩니다. 둘째, 밸류에이션 변화없이 이익만 증가하는 경우입니다. 설사 밸류에이션이 감소하더라도, 이익 증가폭이 크면 주가는 상승할 수 있습니다. 셋째, 이익 변화가 없거나 혹은 감소한다 해도 밸류에이션이 상승하면서 동시에 그 폭이 크다면 주가는 상승할 수 있습니다.

그러면, 이번 상승사이클의 핵심요인은 무엇일까요? Fnguide 컨센서스에 따르면, 올해 한국기업의 순이익증가율은 글로벌 탑수준인 45.5% 정도로 2011년이후 평균 17.5%를 크게 넘어서는 최고증가율이 예상되고 있습니다. 그럼에도 그 절대적 수치는 129.5조원으로 2017년 최고치인 142.7조원에 못 미치고, 2018년 130.2조원과 비슷한 수준입니다. 삼성전자의 영업이익 컨센서스도 50조원 내외로 형성되어 있어 2018년 58조원에 미치지 못합니다. 연초에 형성되는 순이익 컨센서스는 연말로 갈수록 하향 조정되는 점을 감안해보면, 이 예상치를 넘어서기는 어려울 것으로 보입니다.

KOSPI 2607포인트(2018.1), 삼성전자 5만7500원(2017.11)은 당시 기록했던 최고가입니다. 2021년1월21일 현재 KOSPI는 3160포인트이며, 삼성전자는 8만8100원입니다. 이익추정치가 당시 최고치에 미치지 못할 것으로 예상되는데도, 주가는 이미 최고가를 훨씬 뛰어 넘었습니다. 이익의 관점으로는 도저히 설명할 재간이 없습니다. 정답은 밸류에이션이 상승하는 데 있습니다. 결국, 이익추정치가 감소한다 하더라도, 이익절대치가 감소할 가능성은 크지 않기 때문에, 이번 상승장은 이익과 밸류에이션이 동시에 증가하는 경우입니다. 물론, 밸류에이션이 주인공이고 이익이 조연입니다.

3. 밸류에이션이 상승하지 않으면 주도주가 아니다.

미국 시가총액 탑5 종목과 주가상승세가 돋보였던 엔비디아, 대만 TSMC 등이 지난 3년간 글로벌 증시를 이끌어온 명실상부한 주도주군의 핵심기업이라 할 수 있습니다. 이들 종목들은 모두 성장산업에 속해 있고, 각각의 분야에서 높은 평가를 받고 있는 기업입니다. 높은 평가는 시장에서 높은 밸류에이션을 받을 수 있는 기본 자격이고, 주도주로서 갖추어야할 전제조건이라 할 수 있습니다. 그렇다면 무엇이 이들 종목의 가파른 주가상승을 이끌었을까요? 구체적인 주가상승 이유는 각각 다르겠지만, 혹시 주가상승의 공통분모가 존재하는 것은 아닐까요?

주도주 = f(이익). 주가는 이익의 함수입니다. 항상 그럴까요? 테슬라의 경우는 논외로 친다 하더라도 (주가상승률 13배 상회), 지난 3년간 애플을 비롯하여 이들 기업들은 대부분 2~3배의 주가상승률을 기록하였습니다. 하지만, 동기간 동안 이들 기업들의 이익증가율은 여기에 한참 미치지 못합니다. 아마존과 마이크로소프트 정도만이 50% 넘는 이익증가율을 보였을 뿐 대부분 기업들은 그 증가율이 50% 미만이었습니다. 심지어 애플과 엔비디아의 경우는 동기간 중 이익감소세를 기록하였습니다. 즉, 애플은 3년간 이익변화가 크게 없었음에도 주가는 3배 올랐습니다.

주도주 = f(밸류에이션). 주가는 밸류에이션의 함수입니다. 이번 정답입니다. 이번 상승장에서 이들 기업들은 예외 없이 밸류에이션. 즉 PER가 크게 상승하였습니다. 애플을 필두로 TSMC, 구글은 PER가 50% 이상 상승하였고, 나머지 기업들도 30% 이상 높은 상승률을 기록하였습니다. 결론적으로 기업마다 약간의 편차가 있지만, 이익증가보다는 밸류에이션 상승이 지난 3년간 주가상승을 이끈 주요 원인이었습니다. 이익증가만으로 주도주가 되기는 어렵습니다. 하지만 밸류에이션 상승만으로도 주도주가 될 수 있습니다. 즉 밸류에이션이 상승하지 않으면 주도주가 아닙니다.

 

4. 기업마다 각자의 밸류에이션 상승요인이 있다.

그렇다면 어떤 경우에 기업의 밸류에이션이 올라갈까요? 기업마다 각각의 특별한 상승요인이 있습니다. 애플의 경우엔 지난 3년간 혁신적인 제품을 찾기 어렵고, 아이폰 10이나 아이폰 12에서 커다란 차이를 보이지는 못했습니다. 최근 애플이 기아자동차와 전기차 출시를 준비하고 있지만, 아직은 초기단계에 불과합니다. 애플TV, 애플뮤직, 클라우드 등도 20%대 매출비중에서 큰 변화를 보이지 못하고 있습니다. 그럼에도 충성도 높은 고객과 6억명에 달하는 플랫폼 유료고객을 기반으로 확고한 시장지배력을 갖고 있습니다. 바로 이점이 밸류에이션 상승의 주요 원인일 것입니다.

마이크로소프트는 디지털전환에 최적화된 사업구조를 갖고 있습니다. 윈도우와 오피스분야에서 독보적인 위치를 유지하고 있고, 오피스, 클라우드, 게임의 균형 잡힌 삼각 편대로 안정적인 수익기반이 갖춰져 있습니다. 또한, 게임분야에서 제니맥스, 동영상분야에서 틱톡 등을 인수하여 디지털분야에서의 무한한 확장성을 보여주고 있습니다. 클라우드에서도 아마존에 이어 글로벌 2위로서 지속적 점유율 상승을 보이고 있습니다. 컴퓨터 운영체계에서 독보적 위치와 디지털 영역에서의 확장성이 바로 밸류에이션 상승요인이라 할 수 있을 것입니다.

아마존은 e-commerce 시장과 클라우드 분야에서 시장지배적 1위 사업자입니다. 물류배송분야에 대규모투자를 통해서 차별화된 배송시스템을 구축하였고, 프라임 회원제를 통한 구독서비스 또한 꾸준한 성과를 보이고 있습니다. 특히 아마존이 돋보이는 것은 지난 10년간 꾸준한 인수합병을 통한 성공적인 성과물들입니다. Kiva system 인수를 통한 풀필먼트* 서비스구축, Whole Foods Market 인수로 신선 식료품시장 진출, Zoox 인수로 자율주행 시장 진입 등이 대표적입니다. 결과적으로, 밸류에이션 상승요인은 적극적인 기업인수를 통한 사업확장이라 할 수 있을 것입니다.

*fulfillment service : 아마존이 1999년 최초로 도입한 개념으로 물류전문업체가 판매자를 대신하여 판매의 전 과정 (보관, 포장, 배송, 재고관리, 교환, 환불 등) 을 처리해 주는 ‘물류 일괄 대행서비스’ 를 말합니다

구글은 글로벌 최대 인터넷 플랫폼회사로서 주요매출은 검색광고, 유튜브 광고, 클라우드 사업에서 발생합니다. 특히, 유튜브는 20억명 이상의 이용자를 보유하고 있는 압도적 1위의 동영상 플랫폼입니다. 다만, 아직은 매출에서 차지하는 광고의 비중이 높아 안정적인 수익기반이 상대적으로 취약한 편입니다. 그러나, 인공지능, 자율주행에 대한 지속적인 투자로 미래산업에서는 글로벌시장을 선도하고 있습니다. 이외에도 Iot, 헬스케어, 스마트시티 등 다양한 분야로의 확장세는 현재 진행형입니다. 이러한 4차산업 확장세가 밸류에이션을 상승시킨다고 할 수 있을 것입니다.

테슬라는 설명이 필요 없는 글로벌 최대 전기차 제조업체입니다. 전기차시장 확대와 영업이익의 흑자전환으로 지난 3년간 13배를 상회하는 주가상승률을 기록하였습니다. FSD기술* 과 OTA방식* 에 기반을 둔 자율주행 및 소프트웨어 업데이트 등으로 차별적 구독서비스를 제공하여 전기차분야에서 독보적인 지위를 유지하고 있습니다. 물론, 이점이 높은 밸류에이션을 가능케하는 주요 요인이라 할 수 있을 것입니다. 그러나, 최근에 신생 중국 전기차 스타트기업의 빠른 추격과 GM 등 전통 내연 자동차업체의 전기차 진출 선언 등으로 시장지배적 지위가 도전 받고 있습니다.

*FSD (full self-driving) : 특정 상황에서 완전자율주행이 가능케 하는 기능으로 월 단위 구독서비스로 제공 *OTA (over the air) : 무선으로 펌웨어를 업데이트하는 기술로 인테리어를 제외한 모든 것이 적용됨

대만의 TSMC는 세계 반도체 파운드리 (위탁생산) 시장의 독보적 1위 업체입니다. 점유율 56%를 차지하며 2위 삼성전자(17%)를 압도하는 절대 강자입니다. 초미세화공정의 높은 진입장벽과 애플, 엔비디아 등 주요 팹리스 (반도체설계회사)의 확고한 고객기반이 ‘넘보지 못할 1위’ 유지 배경이라 할 수 있습니다. 이 시장은 인공지능, 자율주행차, 5G통신이 확산되면서 급성장하고 있는 분야로서, TSMC는 올해 설비투자 31조원을 발표하여 추격자를 따돌리고 독주체제 굳히기에 들어갔습니다. 당연히 이러한 독점적인 지배력이 밸류에이션 상승요인이라 할 수 있을 것입니다.

엔비디아는 데이터센터와 비디오게임의 필수 그래픽 프로세서인 GPU시장에서 압도적 시장점유율(75%)을 차지하고 있는 시장 지배자입니다. 또한, 세계 최대 반도체 설계회사인 ARM 인수를 계기로 인공지능 및 자율주행 등에 핵심부품칩을 공급하여 이 분야 최강자로 부상될 것으로 예상되고 있습니다. 무엇보다도 4차산업의 핵심인 빅데이터 시대가 펼쳐지면서 GPU를 통한 빠른 연산속도가 결정적으로 중요한 요소로 부각되고 있어서, 엔비디아의 4차산업에서의 독보적 위치와 확장성은 공고히 유지될 것으로 보입니다. 바로 이점이 밸류에이션 상승요인이라 할 수 있을 것입니다.

  • 위 내용은 소속 회사의 공식적인 의견이 아닌 작성자 본인의 개인적인 의견입니다.

  • 특정 주식의 투자를 권유하는 내용이 아니며, 객관적 자료에 의한 단순한 시황 및 주도주 등에 관한 의견입니다.

    나 혼자 간다 (2)편에서 계속됩니다.

이준상(메리츠증권 광화문센터 전문투자상담역) 

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